主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)01兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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